备兑权证系列讲座(二十二)备兑权证发行人如何赚钱

　　平安证券衍生产品部

　　关于备兑权证发行人与投资者的关系，我们在之前的文章中已经有所提及。每当说到发行人与投资者关系时，大多数人的第一个想法就是“对赌”，认为发行人与投资者的关系就如同赌博的双方一样，一方输钱另一方赚钱。其实，在备兑权证市场，发行人与投资者可能出现双赢或者双输，亦可能出现单赢或者单输的局面，两者之间并非绝对是零和博弈。发行人与投资者的利润来源是不同的，投资者的利润来源于看对正股未来走势，做的是方向性的投资，赚的是方向。那么发行人到底是靠什么赚钱呢？本期我们将就这一话题做一简单分析。

　　一般而言，发行人若有兴趣参与备兑权证市场，他们赚取利润的方法主要是通过对引伸波幅的管理，赚取波幅差价，而对引伸波幅的管理，主要是通过正股历史波幅做推算。例如，正股历史波幅是35%，若发行人认为未来引伸波幅不会超过35%时，便会以35%的引伸波幅出售备兑权证，若最后波幅高于预期，发行人便会亏损。因此，发行人面临的是波幅风险，而一般投资者面临的则是相关资产的方向性风险，两者面临的是不同风险，而且未必有直接关系，故此不存在你赢我输的关系。

　　其实，最好的情况是发行商通过波幅管理赚取利润，而投资者也通过看对正股未来走势赚取回报，这样发行商与投资者便能达到双赢的局面。但如何才能达到这种双赢的局面呢？举个例子，若正股的历史波幅为35%，而发行人预期未来引伸波幅会较低，如34%，发行人便会考虑以35%引伸波幅出售备兑权证，若波幅走势符合预期，发行人便可能赚取34%至35%之间一个引伸波幅点的利润；若发行人发行的是认购权证，投资者看好正股未来走势，便可考虑买入认购权证，若正股未来走势符合预期，可带动认购权证价格上升，投资者可赚取利润。在这种情况下，发行人与投资者可以达到双赢。

　　发行商若看对引伸波幅走势，则会赚取利润，同时，也承受着看错波幅方向的风险。举例来说，若发行人预期未来波幅不会太高，而以35%引伸波幅出售备兑权证，但结果引伸波幅却升至37%，令发行人的对冲成本上升，便会因此损失2个波幅点子。这种情况，发行商发行备兑权证就会亏钱。

　　总括而言，发行商与投资者并非对赌，发行商赚波幅，投资者赚方向，双方的利润来源是不同的。投资者若看对方向，因权证价格上升而赚取利润；发行商若在引伸波幅上管理失误，误以为偏低而实际却偏高，发行商便会亏钱。但投资者赚的利润未必会与发行商亏的金额相同。当然，最好的情况是，发行人根据经验看准引伸波幅走势，因而获得利润，而投资者也充分利用其在权证投资上的知识及判断力，看准正股走势，从而达到双赢的局面。